Por Lucas Borges
As discussões sobre política fiscal costumam girar em torno de uma pergunta simples: a dívida pública brasileira está alta demais? Embora o tema ocupe o centro do debate econômico e político, a resposta passa longe de ser apenas uma questão contábil. Mercados não entram em estado de alerta porque um país ultrapassou determinado percentual de dívida em relação ao Produto Interno Bruto (PIB). O que altera decisões de investimento é a percepção de que a trajetória das contas públicas deixou de ser previsível.
É justamente essa mudança de percepção que explica boa parte do ambiente econômico brasileiro.
A recente elevação da dívida bruta para patamares próximos de 81% do PIB (ou acima de 90% segundo a metodologia utilizada pelo Fundo Monetário Internacional para comparações internacionais) representa um processo mais profundo: a dificuldade crescente de compatibilizar uma expansão contínua das despesas públicas com uma economia cuja capacidade de crescimento permanece limitada pela baixa produtividade, pelo envelhecimento populacional e pelo elevado custo do capital.
Esse ponto merece atenção porque a sustentabilidade fiscal raramente depende apenas do tamanho da dívida. Na literatura econômica, sua dinâmica é determinada pela interação entre quatro variáveis: o crescimento nominal da economia, o resultado primário, o custo médio de financiamento do governo e a confiança dos agentes de que essas variáveis permanecerão consistentes ao longo do tempo.
É justamente essa última variável que costuma ser subestimada.
Credibilidade não aparece nas estatísticas oficiais, mas influencia praticamente todos os preços relevantes da economia. Ela determina o prêmio exigido pelos investidores para financiar o Tesouro, afeta a inclinação da curva de juros, altera o custo de captação das empresas, influencia o câmbio e modifica até mesmo a potência da política monetária conduzida pelo Banco Central.
Quando essa confiança diminui, a economia passa a operar sob um mecanismo conhecido como prêmio de risco fiscal. O investidor exige remuneração maior para carregar títulos públicos, o custo da dívida aumenta, empresas enfrentam crédito mais caro e o investimento produtivo perde espaço. O resultado é um crescimento potencial mais baixo justamente quando o país mais necessita expandir sua capacidade produtiva.
É por isso que a discussão sobre a dívida pública parte da pergunta errada.
A questão central não é saber se o Brasil possui uma dívida elevada em comparação à internacional. Diversas economias desenvolvidas convivem há décadas com indicadores superiores aos brasileiros sem experimentar crises recorrentes de confiança. Japão, Estados Unidos e Itália são exemplos frequentemente citados. A diferença reside na robustez institucional, na previsibilidade das regras fiscais, na capacidade de financiamento doméstico e na percepção de que existe compromisso político com a sustentabilidade das contas públicas.
Nos mercados, confiança reduz custo de financiamento. Incerteza produz exatamente o efeito contrário.
No caso brasileiro, esse desafio é complexo porque o país passou a conviver com uma combinação pouco favorável: crescimento estrutural modesto, taxa real de juros persistentemente elevada e despesas obrigatórias que crescem em ritmo superior ao da economia.
Essa combinação altera completamente a dinâmica da dívida.
Sempre que o custo real de financiamento supera o crescimento potencial do PIB, estabilizar a dívida exige superávits primários crescentes. Caso contrário, mesmo déficits relativamente pequenos passam a produzir expansão contínua do endividamento. Não se trata de uma escolha ideológica, mas de uma identidade macroeconômica amplamente documentada pela literatura sobre sustentabilidade fiscal.
Nos últimos anos, parte relevante da expansão econômica brasileira foi sustentada pelo consumo das famílias, pela recuperação do mercado de trabalho e pela ampliação das transferências de renda. Trata-se de fatores importantes para reduzir as vulnerabilidades sociais. Entretanto, quando o crescimento das despesas permanentes supera sistematicamente o avanço da arrecadação estrutural, a política fiscal passa a perder capacidade de estabilizar as expectativas dos agentes econômicos.
É nesse contexto que o atual arcabouço fiscal precisa ser compreendido.
A nova regra trouxe previsibilidade maior do que o regime anterior e representou avanço institucional importante. Ainda assim, sua capacidade de alterar a trajetória da dívida depende de um fator que permanece praticamente inalterado: a expansão das despesas obrigatórias. Previdência, Benefício de Prestação Continuada, vinculações constitucionais e folha de pagamentos concentram parcela crescente do orçamento, reduzindo o espaço destinado aos investimentos públicos.
Esse fenômeno coincide com outro fator.
O Brasil envelhece em velocidade superior à observada em grande parte das economias emergentes. As projeções demográficas indicam que a população economicamente ativa crescerá cada vez menos nas próximas décadas, enquanto aumenta a demanda por previdência, saúde e assistência social. Isso significa que o país precisará financiar um Estado mais pressionado justamente com uma base relativa menor de contribuintes.
Poucas economias enfrentaram uma transição demográfica dessa magnitude antes de alcançarem elevados níveis de renda.
Ao mesmo tempo, o investimento público permanece historicamente baixo, enquanto a produtividade brasileira cresce em ritmo insuficiente para sustentar uma expansão mais robusta do PIB potencial. A consequência é conhecida: sempre que a política monetária precisa combater pressões inflacionárias, o impacto sobre a atividade econômica tende a ser maior, uma vez que o crescimento estrutural já é reduzido.
E nesse ambiente, vale ressaltar experiências passadas onde observamos que ciclos eleitorais frequentemente ampliam a dificuldade de promover reformas estruturais. Medidas de impacto imediato costumam prevalecer sobre decisões cujo retorno econômico aparece apenas anos depois. A consequência costuma ser transferir para o governo seguinte um orçamento mais rígido e um espaço fiscal ainda menor.
Independentemente do resultado das eleições de 2026, a próxima administração iniciará seu mandato diante de uma restrição intertemporal das contas públicas. Quanto mais tempo reformas estruturais forem adiadas, maior tende a ser o custo econômico de implementá-las posteriormente.
Isso não significa defender simplesmente menos Estado ou mais austeridade.
Significa reconhecer que a qualidade da despesa pública tornou-se tão importante quanto seu volume. Economias que conseguiram reduzir de forma consistente seu custo de financiamento combinaram responsabilidade fiscal com aumento da produtividade, melhoria institucional, investimentos em infraestrutura, segurança jurídica e aperfeiçoamento permanente das políticas públicas.
No caso brasileiro, essa talvez seja a principal agenda econômica.
O desafio é transformar a capacidade fiscal em crescimento sustentado, investimento produtivo e maior produtividade. Sem esse avanço, juros elevados continuarão funcionando como um imposto invisível sobre empresas, famílias e investimentos.
No fim, a dívida pública não é a origem do problema. Ela é o termômetro de um desafio institucional mais amplo.
A variável decisiva continuará sendo a credibilidade. Porque a confiança não elimina restrições orçamentárias, mas reduz significativamente o custo de enfrentá-las. E, em um país que envelhece rapidamente, precisa investir mais e dispõe de espaço fiscal cada vez menor, talvez nenhum ativo seja tão valioso quanto esse.
